套路千万条上市第一条：先杀鸡取卵分红16亿再哭穷爱游戏官网(中国)有限公司募资补流28亿“轮胎一哥”中策橡胶压线IPO

　　爱游戏平台风云君早前分析巨星科技002444）（002444.SZ）时，曾提到过其在2019年参与收购中策橡胶集团股份有限公司（以下简称中策橡胶）一事。

　　招股书显示，中策橡胶的实控人为仇建平、仇菲父女，通过中策海潮、海潮好运、海潮稳行间接控制46.95%股份，不过父女俩拿下控制权刚满3年。

　　2019年10月21日，中策海潮从中国轮胎企业、杭州元信东朝、杭州元信朝合、绵阳元信东朝、Cliff Investment、Esta Investments、CSI 以及JGF 等处，受让了中策橡胶46.95%股权，成为控股股东。

　　中策海潮成立于2019年4月，专门为收购中策橡胶成立。而其三位股东巨星集团、杭叉集团603298）（603298.SH）、巨星科技（002444.SZ），均由仇建平控制。

　　按照现行规定，公司首次公开发行股票并在主板上市的，需最近三年实控人没有发生变更；在科创板、创业板上市的，要求为两年。截至2021年12月2日招股书签署日，仇建平、仇菲父女成为中策橡胶的实控人已经三年零2个月，距离监管层要求相差仅两个月时间。

　　目前，巨星科技、杭叉集团之外，仇老板还拥有一家上市公司新柴股份301032）（301032.SZ），它们又被一起称作“巨星系”。其中，杭叉集团、新柴股份也都是仇老板上市前收购而来，且申报IPO的时间与中策橡胶相似，都是刚刚满足监管规定的时间。

　　新柴股份的实控人在2017年12月变更为仇建平，后于2020年7月首次披露创业板招股书，间隔两年零7个月。

　　巨星控股在2011年6月收购杭叉控股，杭叉集团实控人因此变更为仇建平，并于2014年9月首次披露主板招股书，间隔三年零3个月。

　　如此看来，仇老板“找标的+买控制权+熬足年限等上市”的运作手法早已炉火纯青。

　　仇老板此前通过中策海潮受让中策橡胶的价格合计近58亿元。其中，巨星科技、杭叉集团两家上市公司各出了9.75亿，银行并购贷款承担18亿，其余来自巨星集团。

　　按照两家上市公司购买中策橡胶的公告，中策海潮并购对价的后续还款资金，主要来自中策橡胶每年的现金分红。

　　公告同时还给出了一份具体的分红和还款计划，未来七年计划分红26.03亿元。对于现金分红无法覆盖贷款部分，巨星集团将以现金补足差额。乐观一点看的话，中策橡胶上市后，如果确实能按计划分红，对于二级市场也算是一种安慰。

　　2020年以来，中策橡胶合计分红金额达16.50亿元，已经完成了计划金额的63%，远超计划进度。

　　若对比2019年-2022年上半年期间的归母净利润54亿元，11亿分红占比30%，也没有特别说不过去。

　　但风云君更想说的是，中策橡胶此次上市计划募集70亿元，并欲拿出其中的28.5亿元补流，占总募资金额的41%。先分红16.5亿帮实控人偿还并购贷款，再上市募资28.5亿补流。

　　更有甚者，虽然中策橡胶实现了不少利润，但大部分并没有落袋为安。先看一眼经营活动净现金流，虽然2021年、2022年上半年有明显减少，至少2019年以来一直为正流入，还是可以夸上一夸的。

　　2021年开始，中策橡胶的自由现金流转为流出状态，为-4.66亿元，并在2022年上半年扩大至-21.66亿元。

　　总的来看，2019年-2022年上半年，中策橡胶在不影响正常经营的前提下回报股东的能力圈只有4.54亿，但同期却“杀鸡取卵式”现金分红16.5亿元。

　　这种离谱的现象背后，必然是早已成竹胸有的明晃晃的算计：“吃干抹净”好处全装进自己兜里，“伸手要钱”腆着脸无所顾忌。

　　当大股东已经用实际行动告诉你：“自己优先”，你还想上牌桌去参加这场博弈吗？

　　即使抛开造血能力不说，中策橡胶自身的状态，似乎也不支持它的大手笔分红。截至2019年末，中策橡胶的资产负债率为65.83%，明显高于同行业的几家可比公司。

　　对此，中策橡胶给出的解释是，同行业都已上市融资，而其多年来只能依靠债权融资。

　　2019年末，中策橡胶的账面资金共计19.49亿元，对应的短期借款高达43.47亿元，另外还有长期借款16.93亿元，资金压力显而易见。

　　到2022年末，其账面资金升至24.26亿元，同时短期借款也增至52.44亿元，长期借款增至44.09亿元，资金压力有增无减。

　　2019年至今，中策橡胶的资产负债率持续提高，到2022年6月末已升至70.29%，而不少同行都在降杠杆。

　　一边卖惨自己不具备上市融资渠道，融资渠道受限，一边却又顶着现金流压力肆无忌惮的大手笔分红。

　　这无非进一步说明了仇老板这是从一开始，就打定主意要利用中策橡胶上市圈钱。

　　现金流变差的根本原因，是中策橡胶的业绩不及预期。中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎、车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。

　　其营收增速在2021年创近几年新高，实现8.28%，共计306.01亿元。

　　但2022年上半年，营收增速骤跌，转为负增长，实现-0.56%，共计152.15亿元。对此，中策橡胶给出的解释为：国内载重配套市场需求下滑。

　　而营收表现最好的2021年，却是利润大扭转，同期归母净利润13.86亿元，同比大幅下滑了30.74%，俗称“增收不增利”。

　　2022年上半年，归母净利润继续下滑，实现5.76%，同比变化-16.84%。

　　进一步分析后发现，利润的变化主要是受毛利率影响。毛利率在2021年同比减少了3.34个百分点后，2022年上半年继续减少了0.5个百分点。

　　按照招股书的披露，毛利率变化的主要原因，是客户对价格变化较为敏感，对原材料价格的消化能力较差。

　　上游来看，轮胎的原材料主要为天然橡胶、合成橡胶、炭黑，都属于大宗商品，价格受供求关系、国内外经济环境、自然等多种因素影响，价格存在较动，中策橡胶作为需求方只能被动接受。

　　举例来说，2020年，天然橡胶、合成橡胶、炭黑等原材料价格下跌，中策橡胶全钢胎产品销售单价亦跟着下调。然而等到2021年天然橡胶价格回升，产品价格的上调幅度却无法覆盖成本的增加，导致毛利率下滑。

　　从这一点也可以看出，中策橡胶在整个产业链中地位并不高，或者准确点说是两头受气。

　　可以看到，除了赛轮轮胎，其余三家轮胎企业的营收增速，自2021年以来均有明显下滑。

　　赛轮轮胎的业绩增长，主要是受益于其推出的液体黄金轮胎产品、柬埔寨和越南产能投产。

　　但即便是逆行业的高速增长，赛轮轮胎也没有阻挡住利润增速的快速下滑，甚至是负增长，更别提其他三家轮胎企业了。

　　而他们的利润下滑，也都离不开盈利能力的影响。2021年至今，四家轮胎企业的毛利率都在都下坡路。

　　继续往大了看，近年来，新兴市场国家汽车保有量增速放缓和疫情双重影像下，全球轮胎销售额增长放缓。也就是说，整个行业的景气度都不怎么样。

　　在这样的大环境下，中策橡胶大手笔分红，到底是哪里来的底气？相信应该不用风云君再喊出那个答案了。

　　说实话，从绝对规模上看，中策橡胶在业内还是叫得上名字的。中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售，目前拥有“朝阳”、“好运”、“威狮”、“全诺”、“雅度”、“金冠”、“WEST LAKE”、“GOODRIDE”、“CHAO YANG”、“TRAZANO”等多个品牌。

　　按照招股书披露，其是全国销售规模最大的轮胎制造企业之一，也是世界轮胎行业的知名企业，近年来位列美国《轮胎商业》杂志评选的全球轮胎制造企业前十强。

　　与上文的几家可比公司对比来看，最近几年，中策橡胶的营收规模也是最高的，且具有明显的领先优势。

　　以2021年为例，中策橡胶的营收规模超300亿，而玲珑轮胎、赛轮轮胎两家公司均不足200亿。

　　从销售模式来看，中策橡胶以经销模式为主，占比在80%上下，针对的是轮胎替换市场，也是轮胎需求最大的市场。

　　直销模式是针对整车厂的轮胎配套市场，相比之下更有利于轮胎制造企业提高自身品牌知名度和影响力。

　　从产品结构来看，中策橡胶的收入主要来自全钢子午线轮胎（全钢胎）、半钢子午线年上半年的合计收入占比一直保持在80%上下。

　　其中，全钢胎主要用于载重货车、长途客运车、工程机械车辆，半钢胎主要用于轿车、SUV、商务车等乘用车。

　　从盈利能力来看，半钢胎的毛利率高于全钢胎。2021年，中策橡胶全钢胎、半钢胎的毛利率分别为14.28%、19.11%。

　　对此，从上文的毛利率对比中也能体会一二。虽然各家轮胎企业的毛利率走势大致相同，但中策橡胶的毛利率，不及玲珑轮胎、赛轮轮胎。

　　对比来看，中策橡胶在归母净利润上的优势，远不及营业收入，甚至在2017-2020年期间还排在玲珑轮胎之后。

　　2021年，中策橡胶利润居四家可比公司首位，不过这似乎更得益于玲珑轮胎的业绩下滑。2022年上半年，中策橡胶利润被赛轮轮胎反超。

　　整体来看，中策橡胶能够成为国内最大的轮胎制造企业，重点在于“销售规模”这个定语，如若谈及盈利能力，还要要往后站一站。

　　单纯从业务实力来看，中策橡胶虽然在盈利能力差一些，但300多亿的营收说明它还是有两把刷子的。

　　从资本运作拿下控制权，到卡点申报IPO，再到肆无忌惮的大额分红，已手握三张上市牌照、在资本市场摸爬滚打多年的仇老板父女，似乎早已深谙A股的套路。